Zincir üstü arbitraj: atomik döngüler, anlık krediler ve kazanmanız gereken açık artırma

Zincir üstü arbitrajın zor olduğu, çünkü bulmanın zor olduğu — fiyat grafiğinde sadece en zeki algoritmanın görebileceği gizli bir döngü olduğu ve bunu en hızlı hesaplayan kişinin ödeme aldığı — rahatlatıcı bir efsane var. Gerçek neredeyse tam tersi. Halka açık bir zincirde, kârlı döngü aynı anda herkes tarafından görülür, aynı rezervlere karşı neredeyse aynı kodu çalıştıran düzinelerce bot tarafından hesaplanır. Tespit, çözülmüş, metalaşmış bir problemdir. Zor olan — parayı kimin alacağını aslında belirleyen şey — sıralamayı kazanmaktır: işleminizi doğru bloktaki doğru yuvaya, aynı şeyi bulan diğer tüm arayıcılardan önce yerleştirmek. Zincir üstü arbitrajı tespit etmek kolaydır ve kazanmak zordur ve bu iki fiil arasındaki boşluk, işin tüm ekonomisinin yaşadığı yerdir.

Bu makale, arayıcının masasındaki tarafını ele alıyor. MEV anatomisi bölümünde kurbanın bakış açısından karanlık ormanı haritaladık ve zararsız ekstraksiyon — zincir üstü fiyatları dürüst tutan arbitraj ve geri koşma — hakkında bir takip sözü verdik. Zincir üstü likidasyonlar bölümünde bir anlık kredi yürütme sözleşmesi ve bir oracle geri koşma paketi oluşturduk ve ilkelin genel tedavisi için buraya işaret ettik. Bu parça her iki borcu da ödüyor. Bir mempool, bir paket ve bir öncelik ücretinin ne olduğunu zaten bildiğinizi varsayar; değilse, önce MEV makalesini okuyun. Burada arbitrajcının makinesini inşa ediyoruz: kaybedemeyecek atomik işlem, sermaye kısıtlamasını kaldıran ödünç alınan sermaye, kolay yarıyı oluşturan grafik araması ve marjın neredeyse tamamını yiyen ihale.

Atomiklik: kayıpta geri dönen işlem

Zincir üstü arbitrajın tanımlayıcı özelliği — bir CEX tüccarının gerçekleştirebileceği herhangi bir çapraz mekan arbitrajından kategorik olarak daha güvenli hale getiren şey — atomikliktir. Çok adımlı bir arbitraj, ateşleyip birlikte gerçekleşmelerini umduğunuz bir dizi işlem değildir. Döngünün her bacağını yürüten tek bir işlemdir ve son bakiye başlangıç ​​bakiyesinden kesinlikle büyük değilse, tüm işlem geri döner: her durum değişikliği sanki hiç olmamış gibi geri alınır ve yalnızca başarısız bir işlem için gaz ücreti ödersiniz.

Bu, risk profilini tamamen değiştirir. Bir borsada BTC alıp başka bir borsada satan bir CEX tüccarı, arada envanter tutar — saniyeler, dakikalar, transfer ve ikinci dolumun ne kadar sürdüğü — ve o pencere sırasında fiyatın yaptığı her şeyi yer. Zincir üstü arbitrajcı, ekonomik olarak anlamlı herhangi bir anlamda sıfır süre boyunca envanter tutar: alım ve satım aynı bölünmez işlemdir. Döngü ortasında fiyat riski yoktur çünkü döngü ortası yoktur. Ya tüm döngü tek bir atomik adımda kârlı bir şekilde kapanır ya da hiç gerçekleşmez.

Bunu zorlayan koruma, yürütme yolunun sonunda tek bir karşılaştırmadır. Kavramsal olarak, atomik bir arbitraj sözleşmesi şundan fazlasını yapmaz:

// The whole cycle runs inside one transaction. If the closing balance
// does not clear the opening balance (plus costs), the require() throws,
// and the EVM reverts every trade that came before it.
function executeCycle(bytes calldata path, uint256 minProfit) external {
    uint256 start = IERC20(baseToken).balanceOf(address(this));

    _hopA(path);   // e.g. USDC -> WETH on Uniswap
    _hopB(path);   // e.g. WETH -> DAI  on Sushiswap
    _hopC(path);   // e.g. DAI  -> USDC on Curve

    uint256 end = IERC20(baseToken).balanceOf(address(this));
    require(end >= start + minProfit, "unprofitable");   // atomic safety net
}

require tüm güvenlik modelidir. Eski bir kotasyon, sizinkinden bir yuva önce havuzu hareket ettiren rakip bir işlem, beklenmedik bir ücret — döngüyü kârsız hale getiren herhangi bir şey sadece korumayı tetikler ve geri döner. Son bacağı asla modellerinizden daha kötü bir fiyata satıp zararı yemezsiniz; para kaybettirecek işlem gerçekleşmez. Bu nedenle arbitraj, MEV makalesinden MEV taksonomisinin zararsız ucudur: dolumu bozulan bir kurban yoktur ve arbitrajcı yönlü envanter riski taşımaz. Başarısız bir girişimin tek gerçek maliyeti gazdır — ki göreceğimiz gibi, rekabetçi ihalenin şişirmek için tasarlandığı maliyet tam olarak budur.

Anlık krediler sermaye kısıtlamasını kaldırır

Atomiklik daha güçlü bir şeyi mümkün kılar: kendi sermayeniz olmadan arbitraj. Anlık bir kredi, bir borç verme havuzundan keyfi bir miktarı tam olarak bir koşulla ödünç almanızı sağlar — işlem bitmeden önce onu bir ücretle birlikte geri ödersiniz. Borç alma, arbitraj ve geri ödeme hepsi tek bir atomik işlem içinde yaşadığı için, havuzun temerrüt riski yoktur: geri ödeyemezseniz, tüm işlem geri döner ve kredi geri alınır. Borç veren, sizi koruyan aynı geri alma ile korunur.

Desen bir geri çağırmadır. Havuzun anlık kredi fonksiyonunu çağırırsınız; havuz size tokenları gönderir ve sonra sizi geri çağırır; o geri çağırmanın içinde döngüyü çalıştırırsınız ve geri ödemeye yetecek kadar bırakmalısınız:

// Called by the lending pool in the middle of the flash loan.
function receiveFlashLoan(address token, uint256 amount, uint256 fee, bytes calldata data)
    external
{
    // 1. buy the asset cheap on venue A with the borrowed `amount`
    uint256 bought  = _swap(VENUE_A, token, ASSET, amount, data);
    // 2. sell it dear on venue B, back into the borrowed token
    uint256 repaidIn = _swap(VENUE_B, ASSET, token, bought, data);
    // 3. must be able to return principal + fee, or the whole tx reverts
    require(repaidIn >= amount + fee, "arb cannot cover loan");
    IERC20(token).transfer(msg.sender, amount + fee);   // repay in-tx
    // whatever remains — repaidIn - amount - fee — is profit, kept here
}

Ücret küçüktür ve mekana bağlıdır: Aave v3, anlık bir kredide %0,05 (5 bps) ücret alır, Balancer tarihsel olarak %0 ücret almıştır ve Uniswap v3, ücretin yalnızca havuzun normal takas ücreti olduğu anlık takaslar aracılığıyla aynı yeteneği sunar. Yüzde beş baz puan, döngünün marjı içinde netleşmesi gereken gerçek bir maliyettir, ancak bir blok süren bir ayrışmayı yakalamak için altı veya yedi haneli kendi envanterinizi bağlamanın alternatifi yanında önemsizdir.

Piyasa yapısı için sonucu açıkça belirtmeye değer: anlık krediler arbitraj kârını sermayeden ayırır. Belirli bir fırsatın kazananı, en derin bilançoya sahip arayıcı değildir — birkaç dolarlık gaz parası olan bir bot, bir işlem süresi boyunca on milyon dolar borç alabilir. Sermaye hendek değildir. Herkes aynı fırsata karşı aynı büyüklükte borç alabilir, bu da rekabetin metalaşmamış tek şeye çökmesinin tam nedenidir: ilk sıralanmayı elde etmek.

Çalışılmış bir çapraz-DEX döngüsü

Sayılar mekaniği somutlaştırır. %0,30 ücretli ($\gamma = 0.997$) iki sabit ürün WETH/USDC havuzunu ele alalım ve büyük bir alımın B havuzunu A'nın üzerine çıkardığını varsayalım — bir sonraki bölümün döngülerin aslında nereden geldiğini gösterdiği türden bir ayrışma. Yuvarlak, açıkça açıklayıcı rezervleri kullanın:

• Havuz A (ucuz): $x_A = 10{,}000$ WETH, $y_A = 30{,}000{,}000$ USDC $\Rightarrow$ fiyatı $3{,}000$ USDC/WETH.
• Havuz B (pahalı): $x_B = 10{,}000$ WETH, $y_B = 30{,}600{,}000$ USDC $\Rightarrow$ fiyatı $3{,}060$ USDC/WETH.

Döngü şudur: anlık USDC borçlan, A'da ucuz WETH al, B'de pahalı sat, geri öde. $\Delta U = 100{,}000$ USDC borçlan. Adım 1, USDC'yi havuz A'ya WETH için satar:

$\Delta W = \frac{x_A\,\gamma\,\Delta U}{y_A + \gamma\,\Delta U} = \frac{10{,}000 \times 99{,}700}{30{,}000{,}000 + 99{,}700} \approx 33.12 \text{ WETH}.$

Adım 2, o WETH'i havuz B'ye USDC için satar:

$\Delta U_{\text{out}} = \frac{y_B\,\gamma\,\Delta W}{x_B + \gamma\,\Delta W} = \frac{30{,}600{,}000 \times 33.02}{10{,}000 + 33.02} \approx 100{,}723 \text{ USDC}.$

100.000 borçlandınız, 100.723 aldınız ve 50 USDC'lik 5 baz puanlık bir anlık kredi ücreti borçlusunuz. Net: gaz ve öncelik teklifinden önce, sermaye çıkışı sıfır üzerinden yaklaşık $673 brüt kâr. Dikkat edilecek iki şey. Birincisi, iki adım havuzları birbirine doğru hareket ettirir — A'da satın almak fiyatını yükseltir, B'de satmak fiyatını düşürür — bu nedenle kâr büyüklükte doğrusal değildir: çok fazla iterseniz fiyat etkisi boşluğu yer, tam olarak MEV makalesindeki sandviç optimizasyonunda olduğu gibi. Arayıcı, net kârı en üst düzeye çıkaran borç büyüklüğünü bulmak için $\Delta U$ üzerinde tek boyutlu bir arama yürütür. İkincisi, o $673, aynı rezervlerden aynı değere kadar hesaplayan her rakip bot için deterministik bir sayıdır — ki bu tüm sorundur ve aşağıdaki ihale bölümünün konusudur.

Tespit kolay yarıdır

Piyasayı bir grafik olarak ele alırsak — varlıklar düğümler, ticaret çiftleri ağırlıklı kenarlar — bir arbitraj döngüsü, döviz kurlarının çarpımının birden büyük olduğu bir döngüdür. Her döviz kurunun logaritmasını alın, ters çevirin ve kârlı bir döngü negatif ağırlıklı bir döngü haline gelir; bunu bulmak için klasik araç Bellman-Ford'dur, SPFA ve daha yeni RICH algoritması, gerçek piyasaların ürettiği küçük, hızla değişen grafikler için ayarlanmış daha hızlı varyantlardır. Tüm bu araç takımı — log dönüşümü, negatif döngü koşulu, Rust uygulamaları, çoğu teorik döngüyü öldüren ücret ayarlı kenar ağırlıkları — arbitraj tespiti için grafik algoritmaları konusudur ve burada tekrarlamaya gerek yoktur.

Bu makale için önemli olan tek bir muhasebe noktasıdır: ücret kenar ağırlığına girmelidir, aksi takdirde döngü bir seraptır. Üç adımlı bir döngü üç havuz ücreti artı, eğer borç aldıysanız, anlık kredi ücretini öder ve negatif döngü testi hepsini görmelidir:

from math import log

def cycle_log_gain(rates, pool_fee=0.003, loan_fee=0.0005):
    """Log-gain around a cycle. > 0 means gross profit before gas and priority bid.
    `rates[i]` = units of the next asset per unit of the current one on hop i."""
    gross = 1.0
    for r in rates:
        gross *= r * (1 - pool_fee)     # each hop pays the venue's swap fee
    gross *= (1 - loan_fee)             # one flash-loan fee for the whole cycle
    return log(gross)                    # still ignores gas and the auction bid

İşte yük taşıyan gözlem. O fonksiyon deterministiktir. Mevcut zincir üstü rezervleri — zincirin paylaşılan, çoğaltılmış bir durum makinesi olduğu için her düğümün aynı şekilde tuttuğu — besleyin ve her arayıcı, aynı blok yüksekliğinde, aynı anda aynı cycle_log_gain'yi aynı değere hesaplar. Özel bir sinyal, özel bir veri kümesi, bilgi kenarı yoktur. Büyük bir takas veya yeni bir blok rezervleri yeniden karıştırırsa, yapısal olarak aynı tespit kodunu çalıştıran düzinelerce bot, birbirlerinden milisaniyeler içinde aynı döngüde yanar. Arama herkese aynı cevabı döndürür.

Topoloji hakkında bir not, çünkü aramanın ne kadar zor olduğunu şekillendirir. En ucuz döngüler üçgen ve tek-DEX — WETH → USDC → DAI → WETH tamamen tek bir Uniswap dağıtımı içinde: üç adım, üç havuz ücreti, çapraz mekan koordinasyonu yok. Çapraz-DEX döngüleri (Uniswap'ta al, Sushiswap'ta sat) mekanlar ekler ancak atomik korumayı aynı bırakır. Daha uzun, egzotik döngüler daha fazla adım zincirler — ancak her ek adım çarpıma başka bir $(1-\text{fee})$ faktörü çarpar, bu nedenle ücret ayarlı negatif döngü koşulu uzun döngüleri hızlı bir şekilde öldürür. Gerçek arayıcıların döngü uzunluğunu üç ila beş adıma sınırlamasının ve agresif bir şekilde budamasının nedeni tam olarak budur; grafik algoritmaları makalesindeki RICH algoritmasının çalıştırmak için tasarlandığı katmanlı, uzunluk sınırlı arama budur.

Bu nedenle tespit size ticareti kazandırmaz; yalnızca rekabet etmeye hak kazanmanızı sağlar. log(gross) > 0 testi bir fırsatın mevcut olduğunu söyler — sizin onu yakalayan adres olacağınız hakkında hiçbir şey söylemez. Bu, bir katman aşağıda, sıralamada belirlenir ve sıralama algoritmanızın hesapladığı bir şey değildir. Teklif ettiğiniz bir şeydir. Zincir üstü arbitrajın zor olan her şeyi, döngü bulunduktan sonra gerçekleşir.

Geri koşma: MEV'in zararsız biçimi

Bu döngüler ilk etapta nereden geliyor? Ezici çoğunlukla, başkalarının işlemlerinden. Bir Uniswap havuzundaki büyük bir takas, o havuzun fiyatını daha geniş piyasadan uzaklaştırır; havuz şimdi Binance'e, bir Curve havuzuna, Sushiswap'a göre yanlış fiyatlandırılmıştır; ve onu yeniden hizalama eylemi kârlı bir arbitrajdır. Bunu yapan arayıcı, ayrışmayı yaratan takastan hemen sonra işlemini yerleştirir. Bu geri koşmadır ve zincir üstü MEV'in baskın, zararsız biçimidir.

MEV makalesindeki sabit ürün mekaniğini hatırlayın. Bir havuz, $x, y$ rezervlerini $x \cdot y = k$ ve spot fiyatı $P = y/x$ ile tutar. Biri ona büyük miktarda $\Delta x$ baz varlığı satar; değişmezliğe göre havuz öder

$\Delta y = \frac{y\,\gamma\,\Delta x}{x + \gamma\,\Delta x}, \qquad \gamma = 0.997,$

ve yeni spot fiyat daha düşüktür — satıcı onu aşağı çekti. Dış piyasa fiyatı hala $P_{\text{ext}}$ ise, havuz şimdi $P_{\text{ext}}$'nin altında kotasyon yapar ve kâr maksimize eden geri koşma, havuzdan tam olarak marjinal fiyatı $P_{\text{ext}}$'ye yükselene kadar — yani rezervler $y/x = P_{\text{ext}}$'yi tekrar sağlayana kadar — satın alır. Arbitrajcı, havuzun yürütme eğrisi ile düz dış fiyat arasındaki alanı — büyük takasın havuzu hareket ettirerek masada bıraktığı değeri — yakalar.

Kritik yapısal gerçek — geri koşmayı defterin zararsız tarafına koyan — saf bir geri koşmanın hedefin yürütmesini bozmadığıdır. Kesinlikle kurbanın takasından sonra çalışır. Geri koşma gerçekleştiğinde, takas yapan kişinin fiyatı zaten kilitlenmiştir; geri koşucunun yaptığı hiçbir şey geriye uzanıp onu kötüleştiremez. Bunu, MEV makalesindeki toksik sandviç ile karşılaştırın, burada kurbanın dolumunu kötüleştirmek için tam olarak kurbanın önüne bir ön koşma eklenir, böylece geri koşma büyütülmüş ayrışmayı hasat edebilir. Aynı geri koşma mekaniği, zıt ahlak: sandviç, kurbanın pahasına yanlış fiyatlandırma üretir; zararsız geri koşma, kurbanın zaten yaratacağı yanlış fiyatlandırmayı sadece temizler. Arbitrajcı, zincir üstü fiyatların dış dünyayı takip etmesini sağlayan mekanizmadır — çapraz mekan arbitrajını her yerde finansmanda istikrarlılaştırıcı bir güç haline getiren rol ile aynıdır.

Bu aynı zamanda modern MEV koruma yığınının geri koşmaları korumaya ve yeniden dağıtmaya çalışırken sandviçleri bastırmasının nedenidir. Flashbots'un MEV-Share ve sipariş akışı ihaleleri, bir kullanıcının işlemi hakkındaki kısmi ipuçlarını ortaya çıkarmasına, arayıcıları onu geri koşma hakkı için teklif vermeye davet etmesine ve sonuçta ortaya çıkan kârın çoğunu fırsatı yaratan kullanıcıya iade etmesine olanak tanır. Geri koşma hala gerçekleşir — fiyat hala yeniden hizalanır — ancak değer, onu çalan herkesten ziyade onu üreten işleme geri akar.

Döngülerin geldiği yer

Neredeyse her kârlı döngü, bir fiyatı hareket ettiren başka bir zincir üstü olayın aşağı akışındadır. Kaynakları bilmek, tüm grafiği körü körüne yoklamak ile aslında kenarları oluşturan avuç içi tetikleyicileri izlemek arasındaki farktır:

• Büyük takaslar. Kanonik kaynak, yukarıda ele alındı: bir havuzu daha geniş piyasadan uzaklaştıracak kadar büyük herhangi bir ticaret, onu yeniden hizalamak için bir geri koşma açar. Takas ne kadar büyük ve havuz ne kadar inceyse, döngü o kadar büyük olur.
• Oracle güncellemeleri. Oracle'a dayanan her mekan — para piyasaları, perp DEX'ler — besleme hareket ettiği anda arbitraj edilebilir hale gelir. Likidasyonları yönlendiren oracle-güncelleme geri koşması, likidasyonlar makalesinde ele alındı, bu aynı hamledir, bir fiyat beslemesine uygulanan takas yerine: güncelleme başlangıç ​​tabancasıdır ve arayıcı hemen arkasına iner.
• Yeni veya kaldırılan likidite. Büyük bir LP basımı veya yakımı, bir havuzun derinliğini kaydırır ve onu anlık olarak yanlış fiyatlı bırakabilir; tam zamanında (JIT) likidite, düşmanca versiyondur, tek bir bekleyen takas etrafına derinlik ekler ve hemen sonrasında çeker.
• Çapraz havuz yönlendirme kalıntısı. Bir takası havuzlar arasında bölen bir yönlendirici, nadiren hepsini tam olarak aynı fiyatta bırakır ve bıraktığı küçük dengesizlikler geri koşulabilir döngülerdir.

Pratik çıkarım: bir arbitraj botu çoğunlukla bir olay dinleyicisidir, bir grafik çözücü değildir. Bu tetikleyicileri izler, yalnızca her birinin dokunduğu alt grafiği yeniden hesaplar ve bir paket ateşler — bu nedenle grafik algoritmaları makalesindeki artımlı güncelleme tasarımı, tam grafik üzerindeki ham arama hızından çok daha önemlidir.

İhale marjı yer

Şimdi rahatsız edici kısım. Döngüyü buldun. Herkes buldu. Fırsat deterministik, atomik ve sermayesizdir — bu da geriye kalan tek değişkenin kimin kazanan yuvaya yerleştiği anlamına gelir ve bu bir öncelik ihalesi ile belirlenir.

Öneren-yapıcı ayrımı ve MEV-Boost'a (gelecek olan MEV tedarik zinciri: PBS ve MEV-Boost bölümünde ayrıntılı olarak açıklanan tesisat) geçişten bu yana, arayıcılar artık mempool'da halka açık gaz savaşlarında savaşmıyorlar. Paketleri özel olarak blok oluşturuculara gönderirler, bir teklif eklerler — yüksek bir öncelik ücreti olarak veya doğrudan oluşturucuya bir ödeme olarak. Oluşturucu, yapabileceği en değerli bloğu toplar ve önerene iletir. Arayıcının koltuğundan, bu, bilinen, deterministik bir ödülün yürütülme hakkı için kapalı teklifli bir ihaledir.

Modelleyin. Brüt arbitraj kârının $G$ — yukarıdaki çalışılmış döngüden $673 diyelim — ve her arayıcının maliyetinin (gaz, anlık kredi ücreti) $c$ olduğunu varsayalım. Yuvayı kazanmak için, aynı $G$'yi hesaplayan diğer her arayıcıya karşı $b$ teklif verirsiniz. Kazanırsanız netiniz

$\pi = G - c - b.$

$b$'yi mümkün olduğunca düşük tutmak istersiniz; ayrıca kazanmak istersiniz. Ancak rakipleriniz aynı $G$'ye karşı aynı aritmetiği karşılar. Herkesin tam olarak hesaplayabileceği ortak bir değer ödülü üzerinde kapalı teklifli bir ihalede, denge teklifi neredeyse tüm fazlalığı tüketene kadar tırmanır: $b \to G - c - \varepsilon$, ve kazanan yalnızca $\varepsilon$'yi, onu ikinci sıradaki kişiyi geride bıraktığı ince marjı tutar. O $673, döngüyü bulan kişiyle kalmaz; neredeyse tamamı doğrudan oluşturucuya ve nihayetinde sıralamayı satan önerene teklif edilir. Bu bir piyasa başarısızlığı değildir; rekabetçi bir ihalenin yapması gereken budur.

Geri dönme bedava değildir — başarısızlık oranı ekonomisi

Nadir modelin atladığı ikinci bir maliyet var ve bu gerçekten operatörleri ayıran şeydir. İhaleyi kaybettiğinizde, paketiniz basitçe gerçekleşmez — hiçbir şey ödemezsiniz, ki bu eski halka açık gaz savaşları üzerinden paket göndermenin tüm noktasıdır. Ancak paketi kazanıp simülasyonu eski olan bir paketle kazandığınızda — rezervler okumanız ile dahil edilmeniz arasında hareket etti — require(end >= start + minProfit) koruması tetiklenir ve işlem geri döner ve geri dönme için gaz ödersiniz. Atomiklik ana paranızı korur, gazınızı değil.

Bu nedenle arayıcının fırsat başına gerçek beklenen değeri şudur:

$\mathbb{E}[\pi] = p_{\text{win, profitable}}\,(G - c - b)\;-\;p_{\text{win, reverted}}\,g_{\text{revert}},$

burada $g_{\text{revert}}$, gerçekleşen ancak geri dönen bir pakette yakılan gazdır. Teklifinizi $b$ daha yükseğe çıkarmak daha fazla yuva kazandırır ancak aynı zamanda daha fazla eski yuva kazandırır, geri dönme terimini yükseltir. Hayatta kalan operatörler daha fazla döngü bulanlar değil — herkes aynı döngüleri bulur — daha düşük $c$'ye (daha ucuz, daha sıkı yürütme yolları), daha düşük geri dönme olasılığına (daha taze simülasyon, daha iyi dahil etme tahmini) ve marjinal fırsatlara teklif vermeme disiplinine sahip olanlardır, çünkü beklenen geri dönme maliyeti ince fazlalığı boğar. Kenar, eğer varsa, tamamen bu ikinci dereceden maliyetlerde yaşar.

Ampirik şekil modeli eşleştirir. Birçok bot aynı zincir üstü fırsatı aynı kâr rakamına simüle ettiğinde, kazanan paket düzenli olarak brüt kârın büyük çoğunluğunu oluşturucu ve doğrulayıcıya aktarır — likidasyonlar için ölçtüğümüz aynı %90'ın üzerindeki sızıntı, aynı nedenle: ortak bir ödül hakkında mükemmel bilgi artı kapalı teklifli bir ihale, marjların marjinal kaybedenin maliyetine kadar rekabet ettiği anlamına gelir. Arayıcının kenarı $G$'nin büyüklüğü değildir, ki bu herkes tarafından görülür. Bu, $c$'deki (daha ucuz yürütme, daha iyi yönlendirme, daha düşük başarısızlık oranı) veya kalabalıktan önce $G$'yi görmedeki herhangi bir özel avantajdır.

Bu da size kârın hala nerede hayatta kaldığını tam olarak söyler:

• Uzun kuyruklu zincirler ve olgunlaşmamış oluşturucu pazarları. Az sayıda gelişmiş arayıcının çalıştığı ve oluşturucu ihalesinin ince veya mevcut olmadığı zincirlerde, teklif $b$ düşüktür çünkü sizi yukarı teklif edecek kimse yoktur. Ethereum ana ağında $\varepsilon$ getiren aynı döngü, sakin bir L2 veya alt-L1'de $G$'nin çoğunu getirebilir. Kenar rekabettir, zekâ değil.
• Düşük rekabetli havuzlar ve egzotik varlıklar. Kârlı çıkışları ince, yola bağlı DEX likiditesi yemeyi gerektiren fırsatların doğru simüle edilmesi zordur. Tam gidiş-dönüşü — likit olmayan bir token üzerindeki çıkış kaymasını içeren — modelleyen bir arayıcı, saf botların ya kaçırdığı ya da geri dönmeye yanlış fiyatlandırdığı döngüleri yakalar. Burada kenar gerçekten yürütme kalitesidir, gecikme değil.
• CEX-DEX arbitrajı. En büyük kategori — ve atomikliği ihlal eden kategori. Bir sonraki bölümü ele alıyor.

Dürüst özet, atomik, zincir üstü oyun: EVM iç mekaniğini, oluşturucu tesisatını ve ihale teorisini zor yoldan öğrenmek için harika bir yoldur. Yaşamak için acımasız bir yoldur, çünkü sattığınız şey — deterministik bir döngüyü bulma ve yürütme yeteneği — rakiplerinizin de sattığı şeydir ve ihale bunu maliyetine fiyatlandırır.

CEX-DEX arbitrajı: en büyük kategori ve atomik değil

Zincir üstündeki en büyük tek çıkarılabilir değer kaynağı, düzenli atomik döngü değildir. Bu CEX-DEX arbitrajıdır: bir varlığın merkezi bir borsadaki fiyatı, bir DEX'teki fiyatından sapar ve bir arayıcı boşluğu kapatmak için her ikisini de takas eder. Atomik olmayan arbitraj çalışmaları — en doğrudan Heimbach, Pahari ve Schertenleib'in Non-Atomic Arbitrage in Decentralized Finance (2024) — çok yıllı bir pencerede çapraz borsa arbitrajcılarına yüz milyonlarca dolarlık çıkarılmış değer atfeder, atomik, tamamen zincir üstü kategorileri aşar. MEV'deki paranın aslında nerede olduğunu anlamak istiyorsanız, işte buradadır.

Ve yukarıdaki her şeyi güvenli hale getiren özelliği ihlal eder. İşlemin bir bacağı merkezi bir borsada yaşar; diğeri zincir üstünde yaşar. Zincir üstü bacak atomiktir — bir bloğa yerleşir veya geri döner — ancak CEX bacağı ayrı bir eşleştirme motorunda ayrı bir sipariştir ve kendi zaman çizelgesinde yerleşir. İki bacak tek bir geri alma içine sarılamaz. Her iki mekanı kapsayan bir require(end >= start) yoktur. Arayıcı, Uniswap'ta bir takası geri koşarak zincir üstünde ucuz WETH alır ve ayrıca Binance'te WETH satarak spread'i gerçekleştirir — ve bu iki olay arasında fiyat hareket edebilir. CEX-DEX arbitrajı, atomik arbitrajın ortadan kaldırdığı envanter riskini taşır.

Bu risk, işin tüm şeklini değiştirir:

• Her iki mekanda da envanteri önceden konumlandırmalısınız. CEX bacağını anlık olarak borç alamazsınız. Zincir üstü alımınız onaylandığı anda Binance'te WETH satmak için, zaten Binance'te WETH (ve zincir üstünde kotasyon para birimi, ve diğer yön için tersi) tutmalısınız. Anlık arbitrajdan kaldıran sermaye, zorunlu bir gereksinim olarak geri gelir — birden fazla borsada duran, maruz kalan envanter.
• Açık bacağı hedge etmelisiniz. Zincir üstü dolum ile CEX dolumu arasında, varlığa yönlü olarak uzun veya kısa olursunuz. Ciddi CEX-DEX operatörleri bunu sürekli olarak delta yönetilen bir defter olarak çalıştırır: maruziyeti sürekli bir vadeli işlemle hedge ederler, o hedge'in fonlama maliyetini iş yapma maliyeti olarak ele alırlar ve spot ile perp arasındaki temeli yönetirler. Bu yeni bir sorun değil — bu tam olarak çapraz borsa fonlama oranı arbitrajı makinesidir, burada tüm oyun karşıt bacakları mekanlar arasında tutmak ve hedge'i fonlama yoluyla finanse etmektir. CEX-DEX arbitrajı, bir bacağı bir bloğa sabitlenmiş bu disiplindir.
• Kenar kısmen bilgilendirici ve yapısal. CEX fiyatı DEX fiyatını yönlendirdiği için (merkezi emir defterleri sürekli güncellenir; AMM kotasyonları yalnızca biri takas yaptığında hareket eder), CEX emir defterini okuyan bir arayıcı, zincir üstü fiyat yakalanmadan önce bir sonraki geri koşmanın hangi yöne gitmesi gerektiğini bilir. Ve giderek artan bir şekilde, oluşturucuların kendileri bu akışı içselleştirir: CEX-DEX masası çalıştıran bir oluşturucu, bloğu kendi takasları etrafında sıralayabilir. Bu, arayıcı ve oluşturucu arasındaki çizgiyi bulanıklaştırır ve MEV tedarik zinciri'deki merkeziyetçi güçlerden biridir — en çok sipariş akışını gören ve en çok sıralamayı kontrol eden kuruluşlar, en çok atomik olmayan arbitrajı yakalar.

Bu nedenle takas, atomik durumdan tam tersidir. Atomik arbitraj güvenlidir (geri dönme-kayıpta, envanter yok, sermaye yok) ancak acımasızca rekabet eder (deterministik ödül, ihale marjı yer). CEX-DEX arbitrajı tehlikelidir (gerçek envanter riski, gerçek sermaye, finanse edilecek ve yönetilecek bir hedge) ancak çok daha büyük ve daha az mükemmel bir şekilde tartışmalıdır, tam da tehlike ve sermaye gereksinimi, yalnızca risksiz atomik döngüyü çalıştırabilen botları dışarıda tuttuğu için. Ek getiri, ek riskin telafisidir — ki bu finansdaki en sıradan gerçektir, nihayet bir bölüm boyunca risksiz paranın masada olduğunu iddia eden bir zincire yeniden yerleşir.

Çıkarılacak dersler

Argümanı yük taşıyan noktalara sıkıştırın:

1. Atomiklik tüm güvenlik modelidir. Çok adımlı bir arbitraj, bir require(end >= start + minProfit) korumalı tek bir işlemdir; onu kârsız hale getiren herhangi bir şey geri döner, bu nedenle arbitrajcı asla döngü ortası envanter riski taşımaz ve son bacağı asla zararla satmaz.
2. Anlık krediler kârı sermayeden ayırır. Tek bir atomik işlem içinde borçlanın, arb yapın ve geri ödeyin; borç veren, sizinle aynı geri alma ile korunur. Kazanan en çok sermayeye sahip arayıcı değildir — sermaye hendek değildir.
3. Tespit, kolay, metalaşmış yarıdır. Arbitraj için grafik algoritmaları negatif döngü araması deterministiktir ve herkes için aynıdır; döngüyü bulmak yalnızca rekabet etmeye hak kazanmanızı sağlar.
4. Geri koşma, zararsız, baskın biçimdir. Büyük bir takas veya oracle güncellemesinden hemen sonra yerleşmek, kimsenin dolumunu bozmadan yanlış fiyatlı bir havuzu yeniden hizalar — toksik sandviçin tersi ve MEV-Share'in bastırmak yerine yeniden dağıtmaya çalıştığı şeydir.
5. İhale neredeyse tüm marjı yer. Ortak, hesaplanabilir bir ödül üzerindeki kapalı teklifli oluşturucu ihalesinde, teklifler $G - c - \varepsilon$'ye yakınsar ve %90'ın üzeri oluşturucuya ve önerene sızar. Kâr, yalnızca rekabetin ince olduğu yerlerde hayatta kalır: uzun kuyruklu zincirler, likit olmayan havuzlar ve simüle edilmesi daha zor çıkışlar.
6. CEX-DEX en büyük kategoridir ve atomik değildir. CEX'teki bir bacak, gerçek envanter riski, gerçek sermaye ve finanse edilecek bir hedge anlamına gelir — çapraz borsa fonlama oyun kitabı, bir bacağı bir bloğa sabitlenmiş ve MEV tedarik zinciri'yi en çok akışı gören oluşturuculara doğru çeken güçlerden biri olarak uygulanır.

Zincir üstü arbitraj, dışarıdan bakıldığında gizli döngüler bulma hakkında bir bulmaca gibi görünür. İçeriden bakıldığında bir ihaledir — ve bulmaca herkes için aynı anda çözülmüştür. Döngünün nerede olduğunu bilmek asla kenar olmamıştır. Yuva kazanmak veya kimsenin teklif vermediği yerde ticaret yapmak her zaman öyleydi.

Referanslar

• Daian, Goldfeder, Kell, Li, Zhao, Bentov, Breidenbach, Juels (2019), Flash Boys 2.0: Frontrunning, Transaction Reordering, and Consensus Instability in Decentralized Exchanges. arXiv:1904.05234.
• Heimbach, Pahari, Schertenleib (2024), Non-Atomic Arbitrage in Decentralized Finance. arXiv:2401.01622 (IEEE S&P 2024).
• Robinson & Konstantopoulos (2020), Ethereum is a Dark Forest.
• Aave v3 anlık krediler ve Balancer / Uniswap v3 anlık takas belgeleri (ücret tarifeleri).
• Flashbots belgeleri: MEV-Boost, MEV-Share, sipariş akışı ihaleleri (docs.flashbots.net).